Kolombiya'daki mali tartışma en kritik noktasına ulaştı: 'Cuéllar stratejisi' ve 2026 bomba haberi.

Kolombiya'daki mali tartışmalar, hükümetin Haziran ayında sunduğu Orta Vadeli Mali Çerçeve (MFMP) ile belirlenen sınırları aşan bir finansman yasası, yani yeni bir vergi reformu içeren Ulusal Genel Bütçe Yasa Tasarısı'nı sunmasıyla en kritik noktasına ulaştı. Mali sorumluluk uygulaması olması gereken şey, sürdürülemez bir harcama genişlemesi ve vergi baskısı modelini sürdürmek için çaresiz bir stratejiye dönüşüyor.

Bu bağlamda, Javier Cuéllar liderliğindeki Kamu Kredi Müdürlüğü'nün mevcut yönetimin son dönemini finanse etme stratejisi ön plana çıkmıştır. Gelişmiş bir portföy yönetimi operasyonu olarak sunulan bu manevra, 2026 yılı için öngörülen kamu borcu maliyetinde bir düşüş göstermeyi amaçlamaktadır. Ancak teknik ayrıntıların ardında, mali kırılganlıkları bir sonraki yönetime aktarabilecek yüksek riskli bir operasyon yatmaktadır.

Esasen, Hazine, tahvilleri iskontolu olarak geri satın almak ve bunları İsviçre frangı cinsinden bir dış kredi işleminde teminat olarak kullanmak için nakit kaynaklarını kullanır. Amaç, ödünç alınan kaynakları kullanarak daha yüksek faiz oranlarına sahip varlıklardan (ABD Hazine tahvilleri, TES ve dolar tahvilleri) oluşan bir portföy oluşturmaktır. Bu , paranın düşük faiz oranlarına sahip bir ülkeden ödünç alınıp daha yüksek faiz oranlarına sahip başka bir ülkeye yatırıldığı klasik bir carry trade stratejisidir. Buradaki amaç, kredi için ödenen tutar ile yatırımdan elde edilen tutar arasındaki farkı kazanmaktır.

Bu, kredi vadesi içinde Kolombiya'daki döviz kurunun yükselmemesi durumunda (ki mevcut küresel belirsizlik göz önüne alındığında bu durumun öngörülmesi zordur) asıl faydasının en üst düzeye çıkarıldığı geçerli bir finansal uygulamadır. Aynı zamanda, geri satın alınan tahvillere kıyasla daha yüksek faiz oranları teklif edildiği için talep gören bir uygulamadır.

Teoride, strateji kısa vadeli faiz yükünü azaltıyor. Görünen cazibe, finansman oranı (%1,5 İsviçre frangı cinsinden) ile edinilen varlıkların getiri oranları (%4 ila %11 arasında değişiyor) arasındaki farktan kaynaklanıyor. Bu fark, ülkenin kısa vadeli finansman maliyetini azaltacaktır. Ancak, operasyon birçok riskten muaf değil.

Öncelikle, operasyon yeni likidite yaratmıyor: Teminat olarak kullanılan tahvillerin vadesi gelen kısmını karşılamak için mevcut nakit kullanılıyor ve dahası, başka ihtiyaçlara tahsis edilebilecek kaynaklar taahhüt ediliyor . Uygulamada, Hazine'nin şu anda stratejiden önce olduğundan daha az likiditesi bulunuyor.

İkincisi, döviz riski önemlidir . Akışlar İsviçre frangı, dolar ve peso cinsinden gerçekleştiği ve ülkede aktif bir döviz kuru koruması bulunmadığı için, İsviçre frangının halihazırda gerçekleştiği gibi değer kazanması veya pesonun değer kaybetmesi önemli kayıplara yol açabilir.

Buna üçüncü bir risk daha ekleniyor: yeniden finansman. İşlem kısa vadeli (en fazla bir yıl), bu nedenle vadesi dolduğunda hükümetin piyasaya geri dönüp muhtemelen daha yüksek faiz oranları araması gerekecek. Başka bir deyişle, bugün biraz zaman kazanıyor, ancak sorun yarın daha da kötüleşiyor.

Dahası, yapısal bir uyumsuzluk söz konusudur. İsviçre frangı cinsinden uluslararası rezervler çok düşük seviyededir (%0,17) ve İsviçre'ye ihracat neredeyse hiç yoktur. Bu para birimindeki yükümlülükleri karşılayacak doğal varlıklar bulunmadığından, finansal dengesizlik riski artmaktadır.

Strateji, borcun nominal değerine göre hesaplandığı için borç-GSYİH oranını yapay olarak iyileştirmek için tasarlanmış gibi görünüyor . Tahvilleri iskontolu olarak geri alıp, yerine nominal değere yakın (daha yüksek kuponlu) yeni tahviller alarak, borç-GSYİH oranı "kâğıt üzerinde" düşürülüyor, ancak bu, zamanla daha fazla faiz ödenmesi pahasına oluyor.

Bu anlamda yapısal bir çözüm değil. Mali disiplini taklit ederken aslında gelecekteki taahhütleri artıran bir muhasebe hilesi .

Benzetme gayet açık: Sanki ağır borçlu bir kişi, elinde kalan az miktardaki parayı hesaplar arasında para transferi yaparak daha ucuz krediye erişmek için kullanıyormuş gibi . Bir süre işe yarıyor, ancak sorunun kökenine inmiyor. Sürdürülebilir bir gelir veya harcama kontrolü olmadan, borç sadece birikiyor.

En endişe verici şey, bu operasyonun borç piyasasını bozması. Evet, faiz oranları düştü, ancak bunun nedeni daha düşük bir risk algısı değil, hükümetin kendi tahvillerini satın alarak piyasaya aktif olarak müdahale etmesi . Bu, sahte bir güven imajı yaratan yapay bir sinyal.

Paradoks şu ki, birçok uluslararası fon (Norveç, Hollanda ve Singapur Merkez Bankası gibi egemen fonlar) bu tahvilleri mevcut sürdürülebilirliğe güvendikleri için değil, 2026'da bir hükümet değişikliği ve bununla birlikte mali gidişatta bir düzeltme olacağı varsayımıyla satın alıyor. Mevcut hükümet ise, halefinin devralacağı dengesizliği daha da derinleştirmek için bu beklentiden faydalanıyor.

"Cuéllar stratejisi" en iyi ihtimalle bir zaman satın alma operasyonu, en kötü ihtimalle ise bir mali saatli bombadır. Gerekli ayarlamaları erteler, mevcut nakit akışını azaltır, döviz kuru riskini artırır ve ülkeyi daha yüksek faiz oranlarına mahkum eder.

Maliyet sadece finansal değil, aynı zamanda politik ve kurumsal da olacaktır. Piyasalar sabrını ve gelecekteki bir düzeltmeye olan inancını kaybederse, sonuçları anında ortaya çıkabilir. Maliyet sadece ekonomik değil, aynı zamanda politik ve kurumsaldır. Bomba patladığında -ki patlayacak- ülkenin bununla başa çıkmak için daha az aracı olacaktır.

(*) Ulusal Üniversite Ekonomi Fakültesi'nde profesör. (**) Razón Pública, Kolombiya'daki karar alma süreçlerinde üst düzey analistlerin daha etkili olmasını sağlamayı amaçlayan, kâr amacı gütmeyen bir düşünce kuruluşudur.