Kara za długoterminowe zadłużenie wymusza zmianę w finansowaniu dużych gospodarek.

Obawy protekcjonistyczne, rosnący dług publiczny, nadpodaż obligacji i ataki na niezależność instytucji takich jak Rezerwa Federalna podważają zaufanie inwestorów do długu państwowego, zwłaszcza w długim okresie. Sprzedaż przyspieszyła, windując rentowność obligacji, a tym samym obniżając ceny. Obawy te zmusiły wiele instytucji skarbowych do korekty strategii finansowania, priorytetowo traktując emisje krótkoterminowe. Jednocześnie banki centralne spowalniają lub dokonują ponownej oceny tempa redukcji swoich bilansów – wciąż znacznych i wciąż odczuwających skutki kryzysu wywołanego pandemią – w obliczu pogarszającej się sytuacji na rynku.

Tym razem niepokoją nas nie peryferie Europy, lecz tradycyjnie najbardziej wypłacalne rynki: Stany Zjednoczone, Wielka Brytania, Niemcy i Japonia. W 2025 roku inwestorzy obserwują zmianę paradygmatu. 30-letnie obligacje USA osiągnęły kilka dni temu ponad 5%, japońskie obligacje z terminem zapadalności w 2045 roku oscylują w pobliżu maksimów z początku XX wieku, a brytyjskie 10-letnie obligacje zbliżają się do 4,6%, najwyższego poziomu od 2008 roku. Z kolei rentowność dziesięcioletnich obligacji Hiszpanii, Włoch, a nawet Grecji utrzymuje się na stabilnym poziomie około 3,3%.

Obawy o stabilność fiskalną zaczęły przesłaniać rolę polityki pieniężnej i dawać sygnały ostrzegawcze. Inwestorzy domagają się obecnie wyższej premii za zamrażanie kapitału na długi okres. Wszystko to w kontekście, w którym rządy będą musiały nadal pożyczać więcej pieniędzy na finansowanie inwestycji w obronność, obniżek podatków i rosnących deficytów. Nawet Niemcy zaczęły odchodzić od swojej historycznej ortodoksji fiskalnej. Przedstawiony przez rząd budżet podnosi deficyt do 3% PKB w tym roku i może osiągnąć 4% w 2026 roku. Aby to sfinansować, rząd planuje wyemitować dodatkowe 19 miliardów euro tylko w trzecim kwartale. W marcu, ogłoszenie Friedricha Merza o bodźcach fiskalnych podniosło rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Bund do prawie 3% – poziomu niespotykanego od czasu kryzysu zadłużenia w strefie euro w 2011 roku.

Największe emisje długu pojawiają się w czasie, gdy stopy procentowe są dalekie od historycznie niskich poziomów z ostatnich 10 lat, a duzi inwestorzy instytucjonalni, tacy jak ubezpieczyciele na życie w Japonii i Wielkiej Brytanii, wycofują się z inwestycji. Rosnące koszty finansowania, w połączeniu z niższym popytem na długi, zmuszają rządy skarbowe do rewizji planów: ograniczenia emisji obligacji długoterminowych na rzecz obligacji o krótszym terminie zapadalności. Pod koniec czerwca japońskie Ministerstwo Finansów przedstawiło plan ograniczenia emisji obligacji o terminie zapadalności 20–40 lat o 3,2 biliona jenów (około 19 miliardów euro), czyli dwukrotnie więcej niż pierwotnie zakładano.

Wielka Brytania stoi w obliczu podobnych nacisków . W kwietniu Brytyjski Urząd Zarządzania Długiem (British Debt Management Office, DMO) ogłosił redukcję emisji długoterminowych obligacji, aby powstrzymać wzrost rentowności. Ponadto analitycy z Oxford Economics i HSBC zaczęli rozważać ograniczenie – a nawet wstrzymanie – sprzedaży przez Bank Anglii obligacji o wartości 160 miliardów funtów (184 miliardów euro) w ciągu 20 lat, aby uniknąć sytuacji podobnych do tych z początku roku, kiedy to 30-letnie obligacje osiągnęły maksima z 1998 roku.

Po tym, jak Rezerwa Federalna w marcu wstrzymała redukcję bilansu – z 25 miliardów dolarów do zaledwie 5 miliardów dolarów w miesięcznych terminach zapadalności – sekretarz skarbu Scott Bessent przyznał, że nie ma sensu zwiększać emisji długu długoterminowego przy obecnych rentownościach. Te oświadczenia pojawiają się w przededniu drugiej połowy roku, charakteryzującej się gwałtownym wzrostem emisji, jak twierdzi César Pérez, dyrektor ds. inwestycji globalnych w Pictet WM. „Znaczna część obligacji skarbowych zapada w nadchodzących miesiącach, podobnie jak deficyt wzrośnie po uchwaleniu ustawy One Big, Beautiful Bill (BBB), która wymusi podniesienie limitu zadłużenia” – wyjaśnia.

Tylko w 2025 roku Stany Zjednoczone mają do spłaty 9,2 biliona dolarów długu, co stanowi jedną trzecią całkowitego zadłużenia i prawie dwukrotność PKB Niemiec na koniec 2024 roku (4,65 biliona euro). W tym kontekście zarówno analitycy Péreza, jak i RBC uważają, że biorąc pod uwagę wysoki koszt finansowania długoterminowego, Departament Skarbu USA zdecyduje się na intensyfikację emisji krótkoterminowych.

Czy jest popyt na aż tak duży dług?

Pomimo wzrostu globalnego zadłużenia, niektórzy menedżerowie pozostają optymistyczni . Rafael Valera, prezes i menedżer ds. instrumentów o stałym dochodzie w Buy & Hold, uważa, że popyt na dług pozostaje wysoki. Ostrzega jednak: „Wiele krajów akumuluje zadłużenie na poziomie trudnym do zarządzania dla przyszłych pokoleń”. Pod koniec 2024 roku dług USA stanowił już 120% PKB, w porównaniu do 112% we Francji i 240% w Japonii.

„Problemem nie są tylko wydatki na obronę. W wielu przypadkach są to zbędne pozycje, wymagające porozumień państwowych i długoterminowej wizji” – zauważa. Jako przykład podaje cięcia wprowadzone przez Grecję, Włochy i Portugalię po programach pomocowych: „Te przypadki pokazują, że determinacja w walce z deficytem pozwala na bardziej progresywne, skuteczne i mniej traumatyczne dostosowania”. Valera zwraca również uwagę, że przez lata rządy uciekały się do polityki pieniężnej. „Maszyna do drukowania pieniędzy i skupu długu nie może działać w nieskończoność. To tylko pogłębia nierównowagę fiskalną” – podsumowuje.

Nadchodzące spotkania

Uwaga inwestorów skupia się na nadchodzących posiedzeniach głównych banków centralnych. W tym tygodniu kolej na EBC, gdzie nie oczekuje się żadnych zmian . Następny będzie Rezerwowy Bank Federalny. Pomimo gróźb dymisji, rynek wierzy, że Jerome Powell utrzyma swoją strategię wyczekiwania, aby zobaczyć, jak rozwinie się scenariusz taryfowy po 1 sierpnia, czyli dacie wygaśnięcia obecnego rozejmu handlowego.

31 lipca Bank Japonii podniesie stopy procentowe, które podniósł już dwukrotnie od zakończenia okresu ujemnych stóp w 2024 roku. Rynek oczekuje utrzymania stopy referencyjnej na poziomie 0,5%, ale będzie uważnie śledzić wszelkie aktualizacje bilansu i prognozy inflacji. ING przewiduje korektę w górę tych ostatnich, co może utorować drogę do kolejnej podwyżki stóp.

Japoński bank centralny, znany jako „wieloryb” rynku długu, ponieważ posiada ponad połowę krajowych obligacji skarbowych, stoi przed tą decyzją w czasie, gdy inwestorzy uważnie obserwują wzrost wydatków publicznych. Do globalnych wątpliwości dochodzi niepewność wewnętrzna: w niedzielnych wyborach do Izby Wyższej rządząca koalicja Partii Liberalno-Demokratycznej (LDP) i Komeito straciła większość, choć pozostaje największym blokiem w parlamencie. Według ING, ten wynik może dać opozycji pole do prowadzenia bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej.

Bank Anglii zamknie rundę posiedzeń. Pomimo nieoczekiwanego wzrostu inflacji w czerwcu (3,6% rok do roku), Julian Schaerer, ekonomista z Julius Baer, prognozuje dalszą obniżkę stóp procentowych o 25 punktów bazowych.