Entre la transparencia y la protección contra el abuso

Pareja: Polenergia

El pretexto para el debate sobre la «República Popular» fue el reciente caso de Polenergia. A finales de septiembre, Polenergia se vio inundada de preguntas sobre decisiones corporativas pasadas. La dirección de la empresa interpretó esta acción como hostil. La compañía respondió a decenas de preguntas formuladas por el fondo de inversión Forum 123 FIZ, representado por Forum TFI, con sede en Cracovia. Este fondo había adquirido previamente una participación en las acciones de la compañía. Además del número de preguntas detalladas y su formato, resulta llamativo el escaso tiempo transcurrido entre la compra de las acciones y la presentación de las preguntas, que requirieron un trabajo exhaustivo de revisión de la información de la compañía de los últimos años.

«En efecto, Polenergia se enfrentó recientemente a este desafío, pero gracias a una excelente preparación, la determinación de la dirección y un trabajo en equipo impecable, logramos repeler el ataque. Si bien la normativa vigente busca equilibrar los intereses de los accionistas y las empresas, la experiencia demuestra que las normas de buenas prácticas se utilizan indebidamente. El Código de Sociedades Mercantiles es claro, pero las buenas prácticas lo amplían considerablemente. En particular, la regla 1.7, que exige responder a las consultas de los accionistas en un plazo de 14 días, se ha vuelto especialmente onerosa», destacó Katarzyna Szwed-Lipińska, directora del Departamento Jurídico y de Transacciones de Polenergia.

En su opinión, tras numerosas experiencias en los últimos años –no solo tras el caso de Polenergia–, conviene que todos los agentes del mercado de capitales examinen más detenidamente la normativa y consideren si ha llegado el momento del cambio.

En nuestro caso, las preguntas se referían a sucesos de hace varios años y contenían tesis predeterminadas. Enfrentarse a preguntas tendenciosas conlleva un riesgo significativo para la reputación, y no responder a tiempo podría interpretarse como evasivas, como si «estuvieran ocultando algo». Temíamos que nuestras operaciones se paralizaran en vísperas de decisiones clave —enfatizó el director de Polenergia—. Es importante recordar que Polenergia es una empresa de importancia estratégica para el sistema energético nacional. Parece lógico que las empresas emisoras de valores en sectores como la energía, el armamento y los combustibles gocen de una protección estatal especial.

Robert Wąchała, vicepresidente de la Asociación de Emisores de Bolsa, admite que en tales situaciones el problema es grave.

«Una empresa debe publicar en su informe actual toda la información proporcionada a los accionistas fuera de la junta general. Se publican preguntas, a menudo con una tesis, y la empresa debe explicar por qué el director ejecutivo no es un ladrón», declaró Wąchała. «En 2020, realizamos una encuesta entre emisores y descubrimos que la obligación de publicar las respuestas proporcionadas fuera de la junta general se identificó como una de las tres más onerosas», afirma el vicepresidente de la SEG.

"También confirmo la existencia de profesionales que impugnan las resoluciones presentadas por las empresas cotizadas. Incluso oí hablar de una lista de precios para esos 'servicios' en el vestíbulo", subraya Wąchała.

Perspectiva jurídica y contexto europeo

Paweł Piotrowski, socio de Greenberg Traurig y codirector del departamento de mercados de capitales de la firma, admite que "las regulaciones polacas están bien redactadas, pero en la práctica se olvida por qué fueron creadas y, por lo tanto, cómo deben interpretarse y aplicarse".

Una sociedad anónima cuenta con los órganos de supervisión necesarios: un consejo de administración y un comité de auditoría. Una sociedad cotizada tiene una amplia gama de obligaciones de divulgación: informes periódicos, informes conforme al Reglamento sobre Abuso de Mercado (MAR) e información actualizada exigida por la legislación polaca. La idea tras la disposición sobre preguntas era permitir a los accionistas obtener la información necesaria para tomar decisiones en la junta general. Sin embargo, los oportunistas han extendido su alcance más allá del propósito de la disposición. Imaginemos a un competidor que presenta preguntas con un argumento sólido un mes antes de una licitación importante. La empresa debe responder; si lo hace, el oportunista obtiene material para un ataque posterior. Si no responde, puede alimentar la sospecha de que la empresa oculta algo, señala Piotrowski.

“Las empresas públicas necesitan un apoyo y una orientación claros: esta disposición debe interpretarse estrictamente. Debemos definir con precisión las condiciones para los accionistas y el alcance de la respuesta obligatoria de la empresa”, subraya un abogado del bufete Greenberg Traurig.

El abogado Jerzy Bombczyński, asesor legal de Baker McKenzie, cree que la cuestión de la comunicación de las empresas públicas debe analizarse en el contexto de lo que está sucediendo con el mercado de capitales en la Unión Europea.

«La Comisión Europea ha anunciado la estrategia de la Unión de Ahorro e Inversión, y se prevé, entre otras cosas, una revisión de la Directiva sobre los Derechos de los Accionistas. Para financiar los gastos relacionados con la defensa y la transición energética, se necesitan medidas para fortalecer el mercado de capitales. Por lo tanto, los emisores deben tener certeza y previsibilidad de los costes, y operar en el mercado de capitales no puede conllevar una excesiva inversión de recursos ni el tiempo necesario para abordar las cuestiones de transparencia», afirma Bombczyński.

Los tiempos están cambiando

Robert Wąchała, actual vicepresidente de SEG, quien ha estado vinculado a la autoridad supervisora ​​del mercado de capitales durante 23 años (incluyendo cargos como director del Departamento de Infraestructura del Mercado de Capitales y Supervisión de Operaciones y del Departamento de Desarrollo del Mercado Financiero), afirmó que "una acción como instrumento cotizado en bolsa ya es un producto histórico".

"En la era del mercado de divisas y las criptomonedas, el mercado de capitales debe competir. Pero si lo hace basándose en leyes del siglo pasado, estará en desventaja", afirma Wąchała.

«En los últimos cinco años, ninguna empresa ha salido a bolsa por iniciativa propia. Todas las OPV han consistido principalmente en la venta de acciones a los accionistas, no en una captación de capital por parte de las empresas. Las empresas no acceden al mercado, entre otras razones, porque son vulnerables a las desventajas que estamos comentando. Cuanto más se vulneren los derechos de los accionistas, menor será el mercado de capitales», señala el vicepresidente de la SEG.

«En los años noventa, la clave era el reconocimiento y el prestigio, porque la bolsa estaba reservada para la élite. Ahora mismo, por ejemplo, tenemos una de las mayores empresas de Polonia, Maspex, que ni siquiera se plantea salir a bolsa. Pero podría hacerlo. ¿Por qué? Porque no le ve ningún beneficio», añade Wąchała.

El abogado Bombczyński también admite que una empresa que quiere cotizar en bolsa y decide asumir obligaciones de divulgación adicionales "debe asegurarse de que estas obligaciones adicionales estén contenidas dentro de un marco específico".

«Si las empresas que deciden salir a bolsa se enfrentan a problemas adicionales, no se genera la confianza necesaria en el mercado. Por lo tanto, estos casos deben analizarse con especial atención y ser objeto de debate sobre cómo garantizar que la transparencia no perjudique no solo a la empresa víctima de chantaje, sino también que los efectos de dicho chantaje empresarial no se extiendan al mercado en general y desalienten la participación en el mercado de capitales», afirma un abogado de Baker McKenzie.

¿Cuáles son las soluciones propuestas?

¿Cómo podemos, entonces, aumentar la libertad de las empresas y, al mismo tiempo, preservar los derechos de los accionistas que, al invertir en valores de una empresa, quieren saber qué está sucediendo allí?

«Empecemos poco a poco. El primer paso es revisar las mejores prácticas; modificar la Regla 1.7 sería muy útil. La intervención legislativa es necesaria, pero estos procesos son lentos. Las iniciativas ciudadanas pueden dar resultados rápidos», afirma Katarzyna Szwed-Lipińska.

“Por ejemplo, la postura del KNF podría apaciguar las cuestiones basadas en tesis y servir de señal a los tribunales. Un tribunal del mercado de capitales inspirado en la SOKiK (Autoridad de Competencia y Derecho de la Competencia) y la especialización de jueces en casos corporativos, penales y administrativos relacionados con el mercado de capitales serían cruciales”, añade.

Robert Wąchała también cree que «un tribunal especializado en mercados de capitales podría ser la solución a estos problemas». «Actualmente, los casos se asignan a jueces que solo se ocupan de un caso de este tipo en toda su carrera. Se necesita especialización. El Ministerio de Justicia se ha mostrado reticente, pero merece la pena reconsiderar esta propuesta», recuerda.

Jerzy Bombczyński comparte una opinión similar y admite que los jueces carecen de un conocimiento profundo de la normativa del mercado financiero. «Tras la crisis financiera, nos vimos inundados por una avalancha de normativa detallada de la UE. Existen jueces especializados en este ámbito. Por lo tanto, conviene reconsiderar constantemente la idea de un tribunal especializado», afirma el abogado de Baker McKenzie.

“No se puede exagerar el papel de la Autoridad de Supervisión Financiera de Polonia. Incluso si los tribunales ordinarios no tienen en cuenta ciertas posiciones del KNF, las acciones del regulador pueden proporcionar, especialmente a los emisores activos en el mercado de capitales, una cierta sensación de seguridad asociada con actuar de acuerdo con las posiciones de la autoridad”, agrega.

¿Qué ocurre con los derechos de los accionistas?

¿Qué ocurriría si los accionistas perciben dichas votaciones como un intento de limitar sus derechos?

«No se trata de restringir derechos, sino de poner orden en el mercado. Nadie pensó que un accionista con una sola acción pudiera paralizar las operaciones de una empresa. Se trata de equilibrar los derechos de los accionistas y los de la empresa, que cuenta con sus propios órganos de control. Se trata de regular el funcionamiento del mercado», resume Katarzyna Szwed-Lipińska.

«Un accionista que compra acciones por unas pocas decenas de zlotys no puede paralizar las operaciones de una empresa que genera miles de millones en ingresos. Posee un activo líquido que puede vender en cualquier momento. Su foro de acción es la junta general. A menudo hablamos de empresas de energía, defensa y ciberseguridad, sectores clave que podrían verse perjudicados por el abuso de esta ley. Se trata de una interpretación errónea de la legislación», afirma Paweł Piotrowski.

«58 PLN (el precio de una acción de Polenergia) bastan para paralizar una empresa de un sector crítico. Esto puede considerarse un ataque a la economía polaca y a la seguridad energética del país. No hace falta Iskanders: con 58 PLN es suficiente», concluyó Robert Wąchała.

Pareja: Polenergia

SE INVESTIGA LA SUPERVISIÓN EN EL CASO

La Autoridad de Supervisión Financiera de Polonia (PFSA) está revisando la situación, especialmente en lo que respecta al cumplimiento de la normativa del mercado financiero. Hasta que se resuelva este asunto, la PFSA no hará más comentarios ni evaluará públicamente las acciones de las entidades implicadas, según declaró el portavoz de la PFSA, Jacek Barszczewski, al diario Rzeczpospolita el 29 de septiembre.