INTERVIEW - «Die Preisspitzen beim Öl haben wir hinter uns», sagt Jan Hatzius, der Chefökonom von Goldman Sachs

Jan Hatzius, Chefökonom von Goldman Sachs, ist eine gewichtige Stimme an der Wall Street. Wenn der Deutsche sich zur Weltlage äussert, horcht sogar das Weisse Haus auf. Vergangenes Jahr zog Hatzius in der Zollfrage den Zorn von US-Präsident Donald Trump auf Goldman Sachs: Der Ökonom sah die amerikanischen Konsumenten als Leidtragende der Zollpolitik.

Geht es um die Inflation wegen des Iran-Kriegs, zeigt sich Hatzius im Gespräch mit der NZZ versöhnlicher. Ausserdem ist er überzeugt, dass die Chancen der KI die Risiken bei weitem überwiegen. Goldman Sachs profitiert selbst vom Boom der Technologie. Als Investmentbank begleitet das Institut die wichtigsten Börsengänge des Jahres: SpaceX, Open AI und Anthropic. Alle drei spielen Hauptrollen in der KI-Revolution.

Herr Hatzius, wegen des Iran-Kriegs dürfte es einen Inflationsschub geben. Wie lange wird die Weltwirtschaft die Folgen tragen müssen?

Sollten die Märkte recht behalten und es kommt zu einer Friedensvereinbarung, könnte sich der Erdölpreis bei etwa 90 Dollar einpendeln. Ich gehe davon aus, dass wir die Preisspitzen beim Öl hinter uns haben. Der Inflationsschock könnte in ein, zwei Monaten überstanden sein. Dennoch bleiben die Energiekosten auf einem hohen Niveau. Die Kerninflation, welche Energie- und Nahrungsmittelpreise nicht berücksichtigt, blieb in Europa, Grossbritannien und Japan recht stabil. In der Schweiz sowieso.

Die Weltwirtschaft wird also mit einem blauen Auge davonkommen?

Die amerikanische Wirtschaft wächst weiter, wenn auch langsamer als vor dem Krieg erwartet. Zum Teil ist das durch den KI-Boom und den fiskalischen Stimulus der Trump-Regierung zu erklären. Das US-Gesetz ermöglicht es unter anderem, Investitionen in Maschinen oder Fabriken von den Steuern abzuziehen.

Benzin ist deutlich teurer geworden. Macht das den amerikanischen Konsumenten nichts aus?

Bis jetzt konnte sich der amerikanische Konsument trotz höheren Treibstoffpreisen behaupten. Vermutlich weil auch er von den Steuergutschriften aus der «One Big Beautiful Bill» profitierte. Nun liegt dieser Stimulus aber hinter uns. Wird der Treibstoff nicht günstiger, wird sich der private Konsum in der zweiten Jahreshälfte voraussichtlich abschwächen.

Sie haben wiederholt vor den negativen Folgen von Trumps Stimuluspaket gewarnt. Ist das kein Problem mehr?

Die Kehrseite der Wachstumsimpulse ist ein wachsendes Staatsdefizit, selbst wenn man die Einnahmen aus den Zöllen einberechnet. Zusammen mit den regionalen Ausgaben macht dieses Defizit über 7 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) aus. Das ist langfristig nicht tragbar. Deshalb werden die langfristigen Schuldzinsen weiter hoch bleiben.

Was ist die Schmerzgrenze? Sind Zinsen für zehnjährige Staatsanleihen von 5 Prozent die neue Normalität?

Ganz so hoch wird es in den nächsten Jahren nicht unbedingt gehen. Aber die Schuldzinsen bewegen sich wieder auf einem Niveau wie vor der Finanzkrise 2008. Damals waren 4,5 Prozent nichts Besonderes. Doch heute müssen die USA diese Zinsen für einen viel grösseren Schuldenberg zahlen.

Kann Kevin Warsh, der neue Vorsitzende der US-Zentralbank Fed, wie von Trump gefordert die Zinsen senken?

In den nächsten zwölf Monaten erwarten wir stabile Zinsen, weil sich das schwächere Wachstum des privaten Verbrauchs und die höhere Inflation die Waage halten. Zinserhöhungen sind möglich, wenn es grössere Zweitrundeneffekte in den Inflationszahlen gibt, als wir derzeit erwarten. Ab Jahresmitte 2027 sehen wir dann zwei Zinssenkungen, weil das derzeitige Niveau von 3,5 bis 3,75 Prozent immer noch über dem langfristigen Normalmass liegt.

Donald Trump hat die Unabhängigkeit des Fed wiederholt angegriffen. Sorgen Sie sich um diese?

Die Geschichte zeigt, dass politisch abhängige Zentralbanken höhere Inflation zulassen, ohne mehr Wachstum zu erreichen. Daher ist die Unabhängigkeit des Fed ein kostbares Gut. Meine Sorgen in dieser Hinsicht haben sich in den letzten Monaten vermindert. Der Supreme Court wird die Entlassung der Fed-Gouverneurin Lisa Cook voraussichtlich verhindern, das Strafverfahren gegen Jerome Powell wurde eingestellt, und Powell wird als Fed-Gouverneur weiterhin mitentscheiden. Insofern verändert sich personell im Zentralbankrat trotz dem Amtsantritt von Kevin Warsh auf absehbare Zeit nicht viel. Das dürfte auch die Kontinuität der geldpolitischen Entscheidungen gewährleisten.

Wenden wir uns Europa zu. Hier sind Sie, was das Wachstum betrifft, entschieden weniger optimistisch.

Das Wachstum im Euro-Raum wird sich in diesem Jahr voraussichtlich von 1,5 auf 0,7 Prozent halbieren. Das Wachstumspotenzial ist in Europa grundsätzlich geringer als in den USA. Dies liegt zum Teil an der tiefen Geburtenrate und der geringen Zuwanderung. Vor allem ist aber das Produktivitätswachstum tiefer. In den USA hat die Produktivität seit der Pandemie um 2 Prozent jährlich zugenommen, in Europa hat sie sich nur um 0,5 Prozent verbessert.

Was sind die Gründe für diesen Rückstand?

Die Empfehlungen des Draghi-Reports aus dem Jahr 2024 gelten noch immer, nämlich die europäische Strukturpolitik zu liberalisieren und einen wahren Binnenmarkt zu realisieren. Auch die Entstehung grösserer Unternehmen sollte gefördert werden. Seit der Bericht publiziert wurde, ist nur wenig passiert.

Wird sich der Rückstand der Europäer noch weiter vergrössern?

Er ist bereits gross, ich glaube nicht, dass er noch grösser wird. Zumal sich die europäische Produktivität vom sehr tiefen Niveau der vergangenen Jahre etwas erholen dürfte. Zudem sollte sich die zunehmende Nutzung von KI positiv auswirken. Europa muss auch vom KI-Boom profitieren. Das ist bisher nicht geschehen. Dafür braucht es Massnahmen, die das Wachstum unterstützen.

Haben denn die deutschen Investitionen von 500 Milliarden Euro in Infrastruktur und Verteidigung gar keinen Effekt?

Doch, der Effekt ist in den monatlichen Budgetzahlen sichtbar, besonders in den Verteidigungsausgaben. Das gibt kurzfristig Schub. Weniger klar ist, ob das Investitionspaket auch das langfristige Produktivitätswachstum verbessert, etwa indem die Innovationskraft von der Verteidigung auf andere Branchen überschwappt.

Die Schweiz ist dank dem starken Franken vor den Folgen der Inflation geschützt. Wird sie weiter von dieser Sonderstellung profitieren?

Es sieht so aus. Die Schweiz hat einen sehr hohen Lebensstandard. Viele Indikatoren wie sozialer Zusammenhalt, Lebenserwartung oder Gesundheit sind gut. Aber auch die Schweiz hat, wie viele EU-Länder, nur ein verhaltenes Produktivitätswachstum. Zudem gibt es Unsicherheit bezüglich der Demografie.

Sie sprechen das Referendum an, das die Bevölkerung bei 10 Millionen deckeln will. Was würde das für das Wachstum bedeuten?

Was ohne die Deckelung passieren würde, wissen wir nicht. In gewissen Prognosen würden die 10 Millionen gar nie erreicht, in anderen geht die Bevölkerungszahl weit darüber hinaus. Natürlich gilt: Je mehr Erwerbstätige, desto höher ist das BIP. Doch die Leute kümmert die Höhe des absoluten BIP weniger als jene des BIP pro Kopf.

Bedeutet eine Deckelung weniger Wohlstand für den Einzelnen?

Absolut gesehen bedeuten weniger Erwerbstätige weniger Produktion. Der Lebensstandard pro Kopf muss dabei aber nicht unbedingt abnehmen.

In den USA ist die Jugendarbeitslosigkeit am Steigen. Ist KI am Werk? Sehen wir bereits das gefürchtete Wachstum ohne neue Jobs?

Ob das mit KI zusammenhängt, ist unklar. Es gibt Untersuchungen, die zeigen, dass es für junge Arbeitssuchende im Tech- und Dienstleistungsbereich deutlich weniger Jobangebote gibt als für ältere. Laut anderen Studien benachteiligt Home-Office junge Arbeitnehmer, da sie nicht jene Beziehungen aufbauen können, die ihnen bei ihrer Karriere helfen. Es ist zu früh, um das zu beantworten. Ich glaube, KI wird das Jobangebot zunächst reduzieren. KI könnte in den nächsten zehn Jahren etwa 25 Prozent aller Arbeitsstunden in den USA disruptieren.

Was heisst «disruptieren»? Gehen diese Jobs einfach verloren?

Ich erwarte, dass «nur» ein Viertel dieser 25 Prozent zu Jobverlusten führt. Der grössere Teil wird aus eingesparter Zeit in existierenden Jobs bestehen, die produktiv genutzt werden kann. Ich bin zuversichtlich, dass Jobverluste mittelfristig durch Einstellungen in neuen Branchen und Berufen ausgeglichen werden.

KI wird also nicht ihre eigenen Konsumenten auffressen.

KI generiert zusätzliche Dienstleistungen, das bedeutet mehr wirtschaftliche Aktivität. Sollte KI in der Lage sein, Produkte zu verbilligen, ist das ein zusätzlicher Vorteil und bedeutet mehr Kaufkraft für die Konsumenten. Insofern ist es zu einfach, zu behaupten, dass KI die Konsumwirtschaft aushöhle.

Der Ausbau der KI-Infrastruktur kostet enorm viel. Wie viel braucht es noch davon?

Die Investitionen in Datencenter, Server, Halbleiter usw. steigen weiter. Sie entsprechen rund 400 Milliarden Dollar oder etwas mehr als 1 Prozent des amerikanischen BIP. Diese Zahl wird auf 2 Prozent ansteigen. Das ist mit anderen Booms vergleichbar wie der Einführung der Elektrizität, des Automobils oder den Telekom-Investitionen für das Internet. Der Beitrag zum amerikanischen Wachstum ist aber gar nicht so gross. Ein Grossteil der KI-Ausrüstung kommt aus Taiwan oder Südkorea.

Was passiert, wenn diese Investitionen zurückgehen?

Läuft der Boom aus, wird das in den asiatischen Exportnationen, die einen Grossteil der Ausrüstung hergestellt haben, besonders spürbar. Ich glaube nicht, dass dies zwangsläufig zu einer Rezession in den USA führen wird. Geschieht es abrupt, könnte es aber in Asien zu Rezessionen kommen.

Eine Handvoll Tech-Konzerne wie Amazon, Google oder Meta treiben den KI-Boom voran. Das hat zu einer gefährlich hohen Konzentration und hohen Bewertungen an der Börse geführt.

Im S&P 500 konzentriert sich das Risiko tatsächlich auf eine kleine Anzahl von Unternehmen. Auf sie entfällt ein Grossteil des Gewinnwachstums und des Anstiegs der Marktkapitalisierung. Diese Konzentration bedeutet, dass das Risiko einer Korrektur höher ist, was negativ für die Konsumenten ist. Eine Korrektur im KI-Sektor dürfte das Konsumwachstum aber bloss um einen halben Prozentpunkt bremsen.

Die hohen Bewertungen sind also allein durch KI gerechtfertigt?

Die Bewertungen sind hoch, aber nicht extrem. Beispielsweise steht das Verhältnis des S&P 500 zu den Gewinnen für nächstes Jahr derzeit bei 24. Das ist deutlich unter den Niveaus, die wir Ende der 1990er Jahre während des Dotcom-Booms gesehen haben. In manchen Fällen ist dieses Verhältnis sogar sehr niedrig, etwa bei koreanischen Halbleiteraktien.

Was würde eine Börsenkorrektur für die Realwirtschaft bedeuten?

Es wird immer eine gewisse Ansteckungsgefahr geben. Bei einer Korrektur von beispielsweise 20 Prozent würde das Wachstum aber nur um einen halben Prozentpunkt geschmälert. Das ist in den USA zu wenig, um eine Rezession auszulösen. Nach dem Platzen der Dotcom-Blase ging der Nasdaq um 80 Prozent zurück. Das hatte nur eine sehr milde Rezession zur Folge.

Von einem Börsencrash geht also keine Gefahr aus.

Eine reine Kontraktion an den Aktienmärkten ist in der Regel nicht besonders dramatisch. Ernst wird es erst, wenn es im Finanzsystem zu erheblichen Verschiebungen kommt. Etwa wenn dem Börseneinbruch ein Kredit- oder Schuldenboom vorausgegangen ist, wie vor der Finanzkrise 2008.

Und ist die Schuldensituation derzeit unter Kontrolle?

Der private Sektor insgesamt hat kein Schuldenproblem. Die Einkommen der privaten Haushalte und Unternehmen liegen um etwa 3 Prozent des BIP über ihren gesamten Ausgaben. Vor der Finanzkrise von 2008 war es umgekehrt, da hatte der private Sektor ein Defizit von über 3 Prozent des BIP. Wir sehen erste Anzeichen, dass sich die Verschuldung in einigen Bereichen erhöht, etwa bei der Finanzierung von Datencentern. Bis jetzt ist das aber noch weit von den Bedingungen vor der letzten Finanzkrise entfernt.

PD

Jan Hatzius (57) gehört zu den renommiertesten Finanzmarktökonomen ausserhalb der Universitäten. In Heidelberg geboren, stiess er nach der Promotion in Oxford 1997 zu Goldman Sachs. Zunächst in Frankfurt, wechselte er später in die USA und arbeitete sich zum Partner hoch. Seine Warnung vor der Immobilienblase, die in die Finanzkrise 2008 mündete, festigte seinen Ruf als präziser Prognostiker. 2011 wurde er Chefökonom und Forschungsleiter der Wall-Street-Bank. Er ist Berater des Fed Chicago und berät den Budgetausschuss des US-Kongresses. Hatzius ist verheiratet, hat drei Kinder und lebt in New York.