Senat odkłada debatę nad limitem zadłużenia; propozycja zwiększa ryzyko niewypłacalności i osłabia bank centralny

Ustawa ustanawiająca limit długu federalnego – co w praktyce może skutkować moratorium na spłatę długu publicznego – została w tym tygodniu zdjęta z porządku obrad senackiej Komisji Spraw Gospodarczych (CAE). Biuro senatora Oriovisto Guimarãesa (PSDB-PR), sprawozdawcy projektu ustawy, poinformowało, że zostaną wprowadzone „korekty” i że nie zaplanowano głosowania.

Wycofanie się sprawozdawcy nastąpiło po fali krytyki ze strony Banku Centralnego, zespołu ekonomistów i rynku finansowego. Chociaż ani Bank Centralny, ani minister finansów Fernando Haddad nie złożyli żadnych publicznych oświadczeń, źródła, z którymi rozmawiała Gazeta do Povo, potwierdzają ożywione rozmowy za kulisami.

W praktyce propozycja senatora Renana Calheirosa (MDB-AL) reguluje artykuły przewidziane w Konstytucji i Ustawie o odpowiedzialności fiskalnej (LRF), których realizacja była odkładana przez dziesięciolecia, właśnie dlatego, że otwierają one możliwość niewypłacalności długu publicznego.

Jednym z nich jest Konstytucja, która powierza Senatowi zadanie określenia „ogólnych limitów całkowitego zadłużenia Unii, stanów, Dystryktu Federalnego i gmin”. Inny artykuł Ustawy o Funduszu Reform (LRF) stanowi, że Prezydent Republiki musi w ciągu 90 dni przesłać Senatowi „dane dotyczące skonsolidowanego zadłużenia Unii, stanów i gmin”.

Tekst Calheirosa ustanowił dwa limity długu federalnego: dług brutto nie mógł przekraczać 80% Produktu Krajowego Brutto (PKB) ani 6,5-krotności bieżących dochodów netto rządu federalnego. Opinia sprawozdawcy uwzględniała jedynie dług federalny w granicach 80% PKB, z wyłączeniem stanów i gmin, które mają własne limity.

Zgodnie z ustawą, w takim przypadku rząd federalny nie będzie mógł emitować nowych obligacji rządowych, co drastycznie ograniczy jego możliwości finansowania. Krótko mówiąc, środek ten może sparaliżować rząd – podobnie jak w przypadku zamknięcia rządu w Stanach Zjednoczonych, gdy nie ma porozumienia w sprawie limitu zadłużenia. I ostatecznie doprowadzić do niewypłacalności obligacji skarbowych.

Wystarczy spojrzeć na liczby, aby zrozumieć obawy, jakie ogarnęły ekonomistów. Obecnie dług brutto wszystkich jednostek federalnych sięga już 77,6% PKB i według danych z biuletynu Focus Banku Centralnego ma zamknąć rok na poziomie 80% PKB.

Zadłużenie Unii Europejskiej, które stanowi 74,1% PKB, może w ciągu trzech lat osiągnąć 80% PKB, zgodnie z prognozami rynkowymi, które wskazują na całkowity dług brutto w wysokości 84,1% PKB w 2026 r., 87,3% PKB w 2027 r. i 89,4% PKB w 2028 r.

Bank centralny opuszcza osłabiony

Oceny ekspertów, z którymi rozmawiała Gazeta do Povo, odzwierciedlają niejednoznaczność tej propozycji. Pozytywnym aspektem jest to, że uwzględnia ona potrzebę odpowiedzialności fiskalnej.

Ekonomista Armando Castelar z Brazylijskiego Instytutu Ekonomicznego (FGV-Ibre) uważa, że ​​propozycja ta ma zalety w ograniczaniu wzrostu wydatków publicznych. „Zwiększone wydatki są szkodliwe, ponieważ rząd jest największym dłużnikiem, a wzrost stopy procentowej Selic powoduje, że zarówno finansowanie dłużne, jak i inwestycje prywatne stają się droższe” – stwierdził.

Proponowane rozwiązanie jest jednak kwestionowane. „Parlament próbuje zmusić rząd do przyjęcia bardziej odpowiedzialnej postawy” – mówi ekonomistka Juliana Inhasz, profesor w Insper. „Problem polega na tym, że w obecnej formie przepis nie działa, a wręcz stwarza nowe zagrożenia”.

Jedno z ryzyk dotyczy Banku Centralnego, który ostrzegał za kulisami, że projekt ten będzie oznaczał instytucjonalne osłabienie prowadzenia polityki pieniężnej.

Zasadniczo Bank Centralny jest depozytariuszem obligacji rządowych. Poprzez zakup i sprzedaż tych obligacji może codziennie gwarantować płynność gospodarki w obliczu napływu i odpływu zasobów – takich jak przepływy dolarowe – oraz kontrolować inflację, utrzymując stopę procentową Selica blisko celu wyznaczonego przez Komitet Polityki Pieniężnej (COPOM).

Jeśli emisja długu zostanie wstrzymana, Bank Centralny straci ważne instrumenty, w tym możliwość wdrażania tzw. operacji repo, czyli mechanizmów służących do usuwania nadmiaru pieniądza z obiegu w gospodarce. Działania Banku Centralnego ograniczyłyby się do wolniejszych i mniej efektywnych mechanizmów, takich jak obowiązkowe depozyty czy stopa dyskontowa. „Ogranicza to praktyczną zdolność Banku Centralnego do przeciwdziałania inflacji” – wyjaśnia Inhasz.

Dla Manoela Piresa z Brazylijskiego Instytutu Ekonomicznego (FGV-Ibre) propozycja ta stwarza więcej problemów niż rozwiązań. „Polityka pieniężna opiera się na zakupie i sprzedaży obligacji rządowych” – mówi. „Limit zadłużenia mógłby utrudnić bankowi centralnemu realizację celu inflacyjnego”.

Kolejnym wrażliwym punktem jest wpływ na transakcje walutowe. Obecnie, gdy władze monetarne działają w celu wzmocnienia rezerw walutowych, wtłaczają do gospodarki reale, które następnie muszą zostać poddane sterylizacji, aby uniknąć presji na stopy procentowe. Wraz z wprowadzeniem limitu zadłużenia, mechanizm ten byłby ograniczony.

Sztywność budżetu zwiększa ryzyko niewypłacalności

Największym zmartwieniem jest jednak samo funkcjonowanie budżetu: ponieważ większość wydatków ma charakter obowiązkowy, nie da się z dnia na dzień ograniczyć wydatków, jeśli limit zostanie osiągnięty. W takim scenariuszu rząd może nie być w stanie przedłużyć długu ani zapłacić odsetek, co potęguje obawy przed niewypłacalnością.

„Możliwe, że rząd nie będzie w stanie przestrzegać tej zasady” – ocenia Armando Castelar, ekonomista z Ibre. „To znacznie zwiększyłoby ryzyko niewypłacalności, jeszcze bardziej podniosłoby stopy procentowe i stworzyłoby atmosferę niepewności i braku bezpieczeństwa na rynku”.

Istnieją wątpliwości natury technicznej i niejasności co do praktycznych skutków ustawy, zwłaszcza w odniesieniu do stosowania artykułu 31 ustawy o LRF, który ustanawia kary za przekroczenie limitu zadłużenia. Tekst ustawy zabrania rządowi przeprowadzania nowych operacji kredytowych, z wyjątkiem tych przeznaczonych na spłatę długów w papierach wartościowych – czyli obligacji rządowych emitowanych w celu rolowania istniejącego zadłużenia.

Problem polega na tym, że nie jest jasne, czy ten wyjątek obejmuje płatności odsetek, czy tylko kapitał. W praktyce oznacza to, że chociaż rząd nadal mógłby emitować obligacje w celu obsługi części długu, istniałoby ryzyko częściowego zamknięcia, gdyby płatności odsetek zostały zagrożone.

Dla Felipe Salto, głównego ekonomisty Warren Investimentos, mimo że sam LRF przewiduje wyjątki, chroniąc zarządzanie papierami dłużnymi, wolumen operacji repo i wolne papiery wartościowe w portfelu Banku Centralnego, a także wypełnianie zobowiązań związanych z operacjami kredytowymi rządu federalnego, „nie mogą one po prostu podlegać luźnym ograniczeniom, które nie uwzględniają rzeczywistych wyzwań finansów publicznych”.

Zdaniem Castelar, nawet gdyby nie było formalnego moratorium, „sama wątpliwość wystarczyłaby, aby zwiększyć poczucie ryzyka i wpłynąć na stabilność finansową”.

Na rynku finansowym percepcja jest podobna: środek ten zwiększyłby niepewność, podważając wiarygodność kraju i zwiększając ryzyko związane z obligacjami rządu federalnego. „Dla rynku bliskość takiej sytuacji zawsze oznacza ryzyko, potencjalnie podnosząc stopy procentowe i wywołując nerwowość” – mówi ekonomista.

Propozycja nie rozwiązuje sedna problemu

Dla Manoela Piresa przepis o pułapie zadłużenia stwarza problem, którego nie mamy dzisiaj. „Poza możliwością niewypłacalności, propozycja odnosi się do symptomu, a nie przyczyny” – ocenia. Zwraca również uwagę, że amerykański model pułapu zadłużenia uwypukla kruchość tego przepisu. W Stanach Zjednoczonych, gdy tylko pułap zadłużenia jest bliski osiągnięcia, Kongres go podwyższa. Ten typ niestabilności może się powtórzyć” – ostrzega.

Castelar podkreśla, że ​​propozycja „działa zbyt późno”: „Głównym problemem, który należy rozwiązać, jest wzrost wydatków w ramach zrównoważonej reguły fiskalnej” – stwierdza. Według niego „limit wydatków” – reguła fiskalna obowiązująca za rządów Michela Temera (MDB) – była skuteczniejsza, ponieważ atakowała problem u źródła. „Doświadczenia z lat 2016–2021 pokazały lepsze rezultaty: niższe stopy procentowe, niższy koszt kapitału i większą przewidywalność dla inwestorów” – stwierdza.

Z drugiej strony, zasada limitu zadłużenia zostanie uruchomiona dopiero wtedy, gdy sytuacja się pogorszy. „To stwarza zachęty do przerzucania kryzysu na kolejne rządy” – mówi. „Cel ograniczenia zadłużenia jest pozytywny, ale wybrana ścieżka nie jest najskuteczniejsza. Najlepszym rozwiązaniem byłoby przywrócenie kotwicy wydatków publicznych, która już okazała się skuteczna”.