Quand l'histoire ne se répète pas : les clés pour comprendre la transmission de la monnaie modérée


Poignée
l'analyse
La récente baisse de l'inflation en Argentine, malgré la suppression partielle du « cepo cambiario », s'explique par une combinaison de facteurs : hausses de prix préventives, environnement macroéconomique plus stable et interventions gouvernementales sur les salaires et les tarifs douaniers. Dans quelle mesure le contexte influence-t-il l'effet des dévaluations sur les prix ?
Sur le même sujet :
« Il existe quatre types de pays : développés, en développement, le Japon et l'Argentine. » Cette phrase de Simon Kuznets a souvent été utilisée pour illustrer la complexité du comportement de l'économie argentine, a fortiori pour ceux qui vivent à l'étranger . L'un des éléments qui reflètent le mieux cette particularité est le « cepo cambiario », une mesure que tout citoyen argentin pourrait expliquer, mais qui est extrêmement difficile à comprendre pour ceux qui ne sont pas originaires du pays.
Le « CEPO » est en réalité une réglementation interdisant pratiquement l'achat de dollars par les particuliers et les entreprises . Il a été instauré à plusieurs reprises ces dernières années, principalement pour éviter une forte dévaluation du taux de change, due au manque de réserves de la Banque centrale . Le problème de cette mesure est qu'elle crée un marché parallèle avec des prix plus élevés, qui finit par devenir la véritable référence de l'économie, générant de graves problèmes tant pour l'inflation que pour l'activité économique.
Le « cepo » a été imposé par le gouvernement Macri en 2019 , lors d'une crise monétaire consécutive à une lourde défaite aux élections présidentielles, et est resté en vigueur tout au long du mandat d'Alberto Fernández. Son élimination avait été l'une des principales promesses de la campagne électorale de Milei , qui, une fois au pouvoir, a toutefois adopté une approche beaucoup plus prudente, compte tenu des difficultés évidentes de l'économie argentine (inflation élevée et Banque centrale sans réserves).
Ainsi, seulement à la mi-avril de cette année et après avoir signé un nouvel accord avec le FMI, le gouvernement a annoncé un nouveau régime monétaire , éliminant la plupart des réglementations et permettant au taux de change de flotter librement, dans des bandes de fluctuation définies par la Banque centrale (ce changement de régime a été discuté en profondeur dans un article précédent).
Cependant, l'aspect le plus intéressant est la publication, il y a quelques semaines, des données sur l'inflation de mai, montrant une baisse significative par rapport à avril ( de 2,8 % à 1,5 % par mois). Autrement dit, après le changement de régime monétaire, l'inflation non seulement n'a pas augmenté, mais a même diminué . Le gouvernement mérite d'être félicité, car la plupart des économistes s'attendaient à un impact bien plus important sur les prix. Comment expliquez-vous ce phénomène ?
Il est très courant de raisonner sur la base d'expériences antérieures et de prédire qu'un événement similaire se produira . Cet exercice n'est valable que si le contexte est similaire ; sinon, la prédiction sera presque certainement erronée. Par exemple, si je fais chauffer de l'eau, je pourrais prédire qu'elle bouillira à 100 °C. Mais ce serait faux si je me trouvais à 3 000 mètres d'altitude (dans ce cas, l'eau bout à 90 °C, car le point d'ébullition dépend de la pression atmosphérique, qui diminue avec l'altitude).
En économie, ce type d’erreur est courant , et en particulier, il s’est produit dans le raisonnement que la plupart des économistes – y compris moi-même – ont utilisé pour soutenir que la suppression du plafonnement des prix aurait un impact plus significatif sur les prix.
Le contexte est essentielLa mesure dans laquelle les hausses de taux de change se répercutent sur les prix (appelée « pass-through ») est un sujet largement étudié en économie. Ces dernières années, un consensus s'est dégagé dans la littérature concernant la non-linéarité de ce phénomène. Cela signifie que la proportion de la répercussion sur les prix n'est pas toujours la même, mais dépend d'une série de variables liées au contexte macroéconomique.
La variable la plus pertinente est sans aucun doute le niveau d'inflation au moment de la dévaluation. Dans les économies où l'inflation est faible et stable, les entreprises et les consommateurs anticipent une stabilité durable, à la fois en raison de leur expérience passée et de leur confiance dans le travail de la Banque centrale. Dans ces cas, les anticipations sont dites « ancrées », ce qui se traduit par une moindre répercussion sur les prix après une dévaluation. À l'inverse, dans un contexte de forte inflation, la répercussion sur les prix est bien plus importante, car les entreprises raisonnent à l'inverse (« J'augmente mes prix car l'inflation va certainement augmenter »).
Dans le même ordre d'idées, la fréquence d'ajustement des prix évolue également. Dans toute économie, les prix sont liés par un réseau de « contrats indexés », périodiquement mis à jour en fonction de l'évolution des autres prix. Les accords de loyer ou de salaire (contrats formels), ou encore les augmentations qu'une entreprise applique à ses produits (contrats informels), en sont des exemples évidents. Ce processus concerne en réalité tous les prix, car aucun ne peut être très en retard sur l'inflation générale. Par conséquent, plus le niveau d'inflation est élevé, plus les ajustements des prix (et des salaires) sont fréquents . Les entreprises et les travailleurs ont perfectionné le processus de négociation et d'actualisation des prix et des salaires, rendant les économies à forte inflation plus sensibles aux événements potentiellement inflationnistes (« augmentation de précaution »).
Deux autres facteurs pertinents pour estimer la répercussion sont la situation économique (plus les ventes des entreprises sont faibles, moins elles sont en mesure de répercuter les hausses du taux de change sur les prix) et le degré d'ouverture aux importations (une concurrence accrue entraîne une moindre répercussion sur les prix).
Le chien qui n'a pas aboyéNous pouvons maintenant expliquer pourquoi la répercussion a été faible. En réalité, pas si faible que ça, car le premier constat est que l'inflation de mars a été anormalement élevée (les cabinets de conseil anticipaient une inflation mensuelle de 2,6 %, soit une légère hausse due à des facteurs saisonniers).

Inflation (en % mensuel)
Cela s'explique par la forte incertitude et la volatilité du taux de change générées par le gouvernement, du fait des remises en question constantes dans la négociation – et la communication – de l'accord avec le FMI et du nouveau régime monétaire. Comme mentionné précédemment, les entreprises argentines ont l'habitude d'augmenter leurs prix par mesure de précaution , en anticipant une éventuelle hausse générale des prix. Par conséquent, la forte inflation de mars s'explique en grande partie par cette raison.
Cela permet également de comprendre pourquoi, après la hausse initiale de 10 % du taux de change dans les premiers jours suivant le changement de régime monétaire, l'inflation a ensuite diminué. La raison en est précisément que de nombreuses entreprises avaient déjà augmenté leurs prix avant la dévaluation officielle ; il est même probable que plusieurs d'entre elles ont augmenté leurs prix plus que nécessaire, en supposant que le taux de change officiel – la ligne bleu clair dans le graphique ci-dessous – atteindrait le niveau du taux de change financier – la ligne grise – à ce moment-là (1 335 $/USD). En réalité, et comme on peut le voir ci-dessous, le dollar financier a chuté de 13 % (à 1 157 $/USD).

Bandes officielles, financières et monétaires du dollar
Cependant, cela ne suffit pas à expliquer la faible répercussion ; d'autres éléments ont contribué à ce résultat. Premièrement, la dévaluation s'est produite dans un contexte de baisse de l'inflation (bien qu'avec des hauts et des bas et en partant de niveaux très élevés) et avec une politique monétaire légèrement restrictive . À cela s'ajoute le fait que le nouveau régime de change a pratiquement éliminé l'écart entre le taux officiel et le taux financier (ce qui est ce qui compte vraiment pour le fonctionnement de la macroéconomie, et moins le débat sur l'élimination totale ou non du « cepo »), passant à un régime de change flexible contenu dans des bandes de fluctuation monétaire. Tout cela a contribué à mieux stabiliser les anticipations inflationnistes et à réduire la volatilité du taux de change.
Deuxièmement, bien que l’activité économique se redresse, la consommation de masse ne reprend pas et reste en dessous des niveaux de fin 2023. Comme nous l’avons vu, ce facteur a contribué à modérer la capacité des entreprises (notamment celles liées aux biens de consommation de masse) à répercuter la hausse du taux de change sur les prix.
Troisièmement, malgré le discours libertaire (selon lequel l'État ne devrait jamais intervenir dans les accords entre particuliers), le gouvernement est intervenu avec force dans les négociations salariales , bloquant les accords conclus entre syndicats et associations patronales qui dépassaient le plafond établi de 1 % par mois. Cela contribue évidemment à freiner l'inflation, mais au prix d'une réduction du pouvoir d'achat des travailleurs.
Enfin, et en lien avec le point précédent, le gouvernement a également bloqué les augmentations des prix du carburant et des tarifs des services publics (quelque chose qu’il avait toujours critiqué publiquement sous l’administration précédente), dans le but de contribuer à la réduction de l’inflation.
En résumé, la faible répercussion de la hausse de la monnaie sur les prix s'explique par le contexte et l'intervention de l'État : hausses de prix préventives à des fins de couverture, anticipations plus stables grâce à la récente baisse de l'inflation, consommation toujours faible limitant la capacité d'augmentation des prix, politique monétaire restrictive, taux de change plus stable grâce au nouveau régime et – bien que cela contredise le discours libertaire – forte ingérence de l'État dans les négociations salariales et les prix réglementés. Comme nous l'avons soutenu depuis le début, pour comprendre ce gouvernement, il ne faut pas prêter attention à ce qu'il dit, mais à ce qu'il fait .
En savoir plus sur ces sujets :
ilmanifesto