BBVA est confrontée à une tâche difficile : améliorer son offre publique d’achat sans réduire la valeur actionnariale.

Le marché suppose que BBVA devra améliorer son offre aux actionnaires de Sabadell si elle veut que l'OPA soit couronnée de succès. Lorsque la banque a décidé d'aller jusqu'au bout de son offensive pour acquérir la banque catalane, la réaction des investisseurs a été claire, creusant l'écart entre l'offre de BBVA et la valeur boursière de Sabadell, suscitant des appels à une hausse du prix. Mais la direction, emmenée par Carlos Torres Vila, est confrontée à un difficile exercice d'équilibriste : augmenter la prime suffisamment pour satisfaire le marché (et convaincre les actionnaires de la banque catalane) sans compromettre la création de valeur pour ses propres actionnaires.

Les analystes avaient déjà prévenu que BBVA devrait augmenter son offre. Mais la vente par Sabadell de sa filiale britannique TSB pour distribuer un énorme dividende aux actionnaires a accentué la pression. « Le marché anticipe depuis longtemps une offre améliorée, et un rapport d'échange avec une prime négative est une variable qui conforte cette idée », a déclaré Nuria Álvarez, analyste chez Renta 4, à ce média.

BBVA dispose de fonds propres importants. Fin juin 2025, la banque affichait un ratio de fonds propres CET1 à taux plein de 13,34 %, bien supérieur aux 9,12 % exigés par la Banque centrale européenne (BCE) et à sa propre fourchette cible, comprise entre 11,5 % et 12 %. Cela représente un excédent de fonds propres de 134 points de base, soit 5,188 milliards d'euros. Cependant, ce coussin n'est pas aussi généreux qu'il y paraît.

La banque estime que les coûts de restructuration et le veto du gouvernement à une fusion effective avec Sabadell pendant au moins trois ans (ce qui empêche l'acquisition immédiate des synergies tant recherchées dans ce type d'opération) réduiront le capital de 62 points de base. Cet impact laisserait le ratio de capital CET1 à 12,72 %. Pour maintenir l'objectif minimum de 12 %, la marge réelle serait réduite à environ 2,4 milliards d'euros.

La proposition de BBVA repose sur l'échange d'une action propre contre 5,3456 actions Sabadell, plus 0,70 € en numéraire par action pour compenser les dividendes déjà distribués. Le cours de l'action BBVA étant de 16,36 € et celui de Sabadell de 3,426 €, la proposition représente actuellement une prime négative d'environ 7 %. Cela signifie qu'à ce jour, si un actionnaire de Sabadell décidait d'accepter l'offre, il subirait une perte.

« Pour que la prime revienne à un niveau positif et obtienne le soutien des actionnaires de Sabadell, BBVA devrait probablement augmenter son offre, car il ne semble pas que le cours de l'action de Sabadell va chuter brutalement ou que celui de BBVA va continuer à augmenter indéfiniment », explique María Jesús Parra, analyste chez Morningstar.

Pour combler cet écart et ramener la prime en territoire positif, il faudrait actuellement, selon les estimations du marché, 1,3 milliard d'euros supplémentaires. BBVA disposerait encore de 900 millions d'euros sans perdre le niveau de solvabilité de 12 % auquel elle s'est engagée. Selon les analystes de Citi, qui estiment également que BBVA améliorera son offre en septembre, combler cet écart consommerait 50 points de capital. Le coussin de sécurité qui en résulterait serait encore plus faible, mais BBVA pourrait néanmoins se permettre d'améliorer son offre.

Mais l'équation n'est pas si simple : la banque doit trouver un équilibre délicat pour que l'opération ne perde pas l'attrait de ses propres actionnaires. Bien que l'OPA soit désormais irrévocable (sauf nouveau rebondissement), une amélioration mal accueillie par le marché pourrait peser sur le cours de l'action, ce qui détériorerait encore davantage la parité d'échange avec Sabadell, l'OPA étant payée en actions. « Depuis que BBVA a annoncé son offre sur Sabadell, le marché s'attend généralement à devoir augmenter le prix de l'offre pour que les actionnaires acceptent la transaction. Compte tenu des restrictions importantes imposées par le gouvernement, nous pensons que BBVA devrait se retirer de l'opération plutôt que de payer davantage pour l'actif », a déclaré Benjamin Toms, analyste chez RBC, à ce média.

Un rapport de Bloomberg Intelligence indique que même si BBVA parvenait à réaliser 2 % d'économies de coûts pour le groupe en réduisant ses propres dépenses, la hausse du bénéfice par action serait « pratiquement nulle ». Le retour sur investissement serait inférieur à 13 %, loin des 20 % prévus par BBVA lors du lancement de l'offre. Un rôle clé dans cette création de valeur finale sera joué par les nouveaux calculs des synergies de la transaction, que BBVA devra détailler lors de la présentation du prospectus final en septembre.

Dans le même ordre d'idées, les analystes d'Alantra estiment que l'opération non seulement ne crée pas de valeur, mais la détruit, et qu'elle aurait dû être annulée, les restrictions imposées par le gouvernement ayant considérablement modifié le projet. « Nous prévoyons que BBVA lancera son offre début septembre, et qu'elle devra probablement en améliorer les conditions en y intégrant une plus grande partie en numéraire. À notre avis, une OPA hostile de ce type détruirait la valeur actionnariale ; nous restons donc prudents », ont déclaré les experts de la société dans un récent rapport.

Il est également important de garder à l'esprit que ces dernières années, des bénéfices records et cet excédent de capital ont permis à BBVA d'augmenter son dividende et de lancer l'un des programmes de rachat d'actions les plus ambitieux du secteur bancaire européen. La banque s'est engagée à distribuer la totalité du capital au-delà de ces 12 % à ses actionnaires. Or, chaque euro consacré à l'amélioration de l'offre publique d'achat est de l'argent qu'elle ne peut plus distribuer à ses investisseurs.

Quoi qu'il en soit, BBVA dispose d'un atout majeur. La banque a avancé ses objectifs à 2028 , qui prévoient notamment de réaliser un bénéfice cumulé de 48 milliards d'euros et de disposer de 36 milliards d'euros de capital à distribuer aux actionnaires. Ces chiffres n'incluent pas l'acquisition de Sabadell. Mais cette démonstration de solidité, combinée aux bons résultats, a convaincu le marché. Lors des séances de bourse suivantes, l'action BBVA a fortement progressé, réduisant la prime négative par rapport à la banque catalane.

À ce jour, la banque a nié à plusieurs reprises toute amélioration de son offre. « L'offre est l'offre. Nous l'avons répété à maintes reprises », a déclaré le PDG de la banque, Onur Genç, excluant toute possibilité que BBVA envisage d'augmenter le prix de l'OPA. La banque devrait soumettre le prospectus d'OPA à la Commission nationale des marchés financiers (CNMV) en septembre prochain. Une fois l'autorisation obtenue, BBVA disposera d'un délai maximum de cinq jours pour ouvrir la période d'acceptation. Elle pourrait accorder entre 30 et 70 jours pour participer à l'échange d'actions, ce qui constituera le moment clé. La banque peut améliorer son offre jusqu'à cinq jours avant la fin de la période d'acceptation ; il reste donc encore plusieurs chapitres à écrire avant le résultat final.