Cómo se pasó de expandir el crédito a la contracción de altas tasas y suba de encajes

Partiendo de un país que rompió la moneda y el crédito, consolidar las cuentas públicas era condición necesaria para cerrar el grifo del financiamiento monetario del déficit y empezar a enderezar un balance del Banco Central quebrado, tras haber abusado por años del financiamiento monetario.

Sin embargo, dado el stock de deuda heredado (la del Banco Central y la del Tesoro), la consolidación fiscal no es suficiente para asegurar la desaparición de la dominancia fiscal (que ocurre cuando la política fiscal del Gobierno en materia de gasto público o de deuda limita o determina las decisiones de política monetaria del Banco Central).

Pasar la deuda del BCRA al Tesoro no sirve si no se desploma el riesgo país y el Tesoro no puede armar un programa financiero para refinanciar los vencimientos de capital y los de intereses (que recordemos no se registran en la estadística) a tasas de interés que no terminen por volcar la economía.

La decisión de sacar el cepo a mediados de abril de 2025 en el marco del acuerdo con el FMI complicó la estrategia que el Gobierno venía usando hasta entonces de remonetizar (pagar al contado con emisión de pesos) parte de los intereses.

Lo que el equipo económico llamó punto ANKER, o sea el vuelco de pesos al mercado por una renovación de la deuda por debajo de los vencimientos, fue lo que financió la fuerte expansión del crédito al sector privado cuando el Banco Central dejó de comprar dólares.

Esto se financió con los pesos que el Tesoro consiguió por la “limpieza” de los pasivos remunerados del BCRA. Los mismos pesos que el BCRA había retirado de la economía para intentar limitar las presiones inflacionarias producto del financiamiento monetario del déficit, pasaron a ser del Tesoro (junto con la deuda). Y éste los usó convenientemente para pagar al contado parte de los vencimientos de intereses de la deuda en pesos y, de paso, evitar que, medida en dólares,la deuda no suba con tasas de interés que iban por encima del aumento del dólar.

Si bien el cepo se sacó sólo a las personas y no a las empresas, en rigor la economía opera sin brecha cambiaria dado el arbitraje (rulo) entre el dólar oficial y el Contado Con Liquidación. Arbitraje financiado con una formación de activos externos (FAE) que acumuló US$ 9.600 millones con datos a junio de los cuales sólo un 18% quedó en el sistema financiero. Todo en una economía donde el déficit de cuenta corriente apuntaba a cerrar 2025 en 2% del PIB, US$ 14.000 millones.

Sin cepo, la válvula de ajuste dejó de ser la brecha cambiaria y pasó a ser el dólar oficial; mientras el desacople entre tasas domésticas y la de los bonos globales/bonares desapareció con un riesgo país que no terminó de comprimir y hoy se ubica en 711 puntos básicos.

La decisión de desarmar las Lefis, anunciada el 9 de junio e implementada el 10 de julio, generó un nuevo cimbronazo sobre las tasas interés domésticas. Eliminar el instrumento de liquidez de los bancos agregó volatilidad a un esquema que de por sí empezaba a operar con tasas de interés reales positivas y coordinó un cambio en la composición de la deuda del Tesoro (por el desarme de las Lefis), una nueva escalada en las tasas de interés y una concentración de vencimientos peligrosa que todavía el equipo económico (Tesoro y BCRA) está intentando suturar con una lógica bien distinta a la que prevalecía.

Ya no festeja el punto ANKER: ahora sube encajes buscando evitar que queden pesos libres que puedan ir al dólar y lo acerquen al techo de la banda.

En la licitación del jueves, el Tesoro refinanció sólo el 61% de los 15 billones de pesos que vencían, por lo que el próximo lunes cuando esta se haga efectiva se volcarían a la economía 6 billones de pesos.

El Banco Central ya avisó que los va a retirar de la economía vía una nueva suba de encajes, aunque esta vez remunerados. Avisó que éstos se pueden integrar con bonos, los de la última licitación y/o los que surjan de una nueva licitación fuera de calendario que anunció vía X. Al cierre de este informe, la Base Monetaria se ubicaba en $42,7 billones, de los cuales $18,8 billones son encajes. 30 días atrás, la Base Monetaria se ubicaba en $33,1 billones y los encajes en $9,4 billones; prácticamente todo el desarme de la Lefi terminó en encajes.

Con el apretón monetario de la suba de los encajes, equivalente a 8% de los depósitos, la liquidez desapareció y las tasas entre los bancos que promediaban el 30% antes del desarme de las LEFI saltaron en la semana hasta cerca del 70%.

La sobrereacción y la volatilidad de tasas tiene al menos tres efectos sobre el esquema:

Sin cepo de facto, el esquema económico es más parecido al del segundo acuerdo con el FMI que arrancó en agosto 2018, donde la política fiscal y la monetaria fueron ambas muy contractivas en un contexto de enorme formación de activos externos: “Déficit cero, crecimiento cero de la base monetaria”.

Entonces faltaba un año para las PASO presidenciales de 2019, el tipo de cambio era 30% más alto, las Lebacs se habían encapsulado en las Leliqs en poder sólo de los bancos, el déficit de cuenta corriente empezaba a ajustar a pasos acelerados aún con sequía y faltaban ingresar US$42.000 millones del acuerdo firmado con el FMI (de éstos ingresaron sólo US$ 30.000 millones).

Es cierto que hoy el superávit fiscal primario de 1,6% del PBI contrasta con un déficit de 2,3% del PBI en 2018 (1,5 p.p. menor al de 2017) y la apuesta al igual que entonces está puesta en la reapertura de la cuenta capital después del resultado electoral.

El final entonces es conocido.

Para que esta vez sea diferente, aún con un buen resultado electoral, el programa económico va a requerir un nuevo reseteo con un equilibrio dólar-tasa de interés que no termine por reventar la actividad. Aunque en lo inmediato, la pregunta es cómo se llega a la elección del 7 de septiembre en la provincia de Buenos Aires y la del 26 de octubre a nivel nacional.